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2020年高端制造核心资产深度报告
发布时间: 2020-11-05 浏览次数: 10

导读:在 2016 年至 2019 年的“核心资产”牛市中,除 了以消费板块为代表的中国核心资产为投资者提供丰厚回报,制造业中的核心资 产也表现亮眼,诸如三一重工、万华化学、恒立液压等等。

在开放的过程,这些 制造业核心资产,一方面为国内机构投资者所认可和重仓持有,另一方面也被海 外投资者大举买入,成为海内外机构投资者的重要配置方向。下面,我们就以工程机械、化工、汽车等细分行业为主要案例,为读者揭开制造业核心资产的面纱。

1.政策、市场、转型改革、全球化助推制造业核心资产‍

1.1. 产业政策为高端制造业发展提供支持(略)

1.2. 广阔市场机会让企业成长由“小”变“大”

制造业企业成长离不开足够的市场空间,中国作为全球制造业集中地和全球人口 最多的国家,拥有最大的中下游市场需求。下游需求为 2C 端的制造业企业提供 试错空间和细分需求市场,完备的制造业产业链则为 2B 端的企业提供丰富的产 业资源和需求。以化工行业为例,化工下游市场主要有建筑、家电、制鞋等,而 中国是 21 世纪以来建筑、家电、制鞋等行业增长最快、规模最大的国家之一,因 此中国也成为全球主要化工消费地,孕育出一批依托国内市场的化工企业龙头。

1.2.1. 工程机械 :基建、地产让工程机械享受广阔市场空间

房地产:2003 年地产定调为国家支柱行业,销售存在三年小周期,目前坚持“房 住不炒”。2003 年、2006 年、2009 年、2012 年、2015 年均是中国地产小周期起 点,或是因为国家采取“宽松+地产”政策组合维持经济稳定增长,或是经济向好地 产需求提升。城镇化和高速发展的地产市场为工程机械创造城市建设需求。

基建:2003 年至今三轮基建投资大潮,近两年基建再发力。2001 年后城镇化带动 基建需求,2009 年、2012 年基建则成为地产之外政府调控增长的另一重要手段。基建包括公路、铁路、港口、电力等方面,都是工程机械的重要市场。近两年政 府屡屡提及积极的财政政策,为工程机械需求增长再添一把火。


工程机械中的挖掘机、混凝土设备、起重机等实现快速增长。工程机械市场主要 分为挖掘机(31.1%)、混凝土机械(15.8%)、起重机(12.9%)等。工程机械经 历 2006-2007 年全球复苏的第一波成长,2009-2010 年“四万亿”刺激下的第二波成 长和2016年至今设备更新换代的第三波成长。2004年至今挖掘机复合增速15.9%, 1999 年至今混凝土泵、搅拌机、搅拌车复合增速 16.9%、23.4%、28%。


1.2.2. 基础化工:中国经济快速发展,孕育全球最大化工消费市场

加入 WTO 以来,中国成为全球制造中心,同时也就创造了全球最大的化工消费 市场。化工消费下游主要集中于建筑(35%)、电子(19%)、家用电器(8%)、农 业(7%)等领域,1)建筑:21 世纪初中国政府推行了快速城镇化以及多轮地产 刺激周期;2)电子:加入 WTO 后中国东南部多个省市通过产业、税收、土地、 融资政策,大量承接了海外电子制造业;3)家用电器:中国格力、美的、海尔、 TCL 等企业在地产周期中逐步替代外资家电企业,成长为世界龙头;4)农业:中国作为全球人口大国,每年中央 1 号文都着力扶持农业发展……下游政策频频 推出,促进化工需求高速增长,中国成为全球最大的化工消费市场,对应来看, 国内化工产业高速发展,2004 年至今的 15 年里,A 股化工行业营收增加 5.1 倍, 复合增速达到 12.8%,细分行业来看,化学原料、农用化工、其他化学制品、化 学纤维分别增加 7.6 倍、7.3 倍、4.8 倍,复合增速 15.5%、15.1%、12.5%、4.2%。


分地区来看,中国化工仍是全球中坚力量,未来占比仍将持续提升。2017 年全球 化学品销售额约 3.5 万亿欧元,其中中国 1.29 万亿欧元,占比达 37.2%,预计到 2030 年全球化学品销售额将达 6.6 万亿欧元,届时中国大陆占比将增长至 49.9%。


国内化工龙头万华化学在全球 MDI 产业中占据重要地位,中国庞大的 MDI 消费 市场为其成长提供条件。MDI 主要运用于制造业中的冰箱(24%)、建筑管道 (10%)、汽车(7%)等下游行业以及 PU 浆料(17%)、鞋底原液(13%)、氨纶 (16%)等中间材料领域:1)中国海尔、美的是全球冰箱龙头,出货量占据市场 重要地位;2)中国建筑业、地产在过去几轮刺激周期中实现高速成长;3)中国 汽车快速普及,促使中外合资、国产整车及零部件行业发展迅猛;4)中国同时还 是全球制鞋业等轻工业重要制造地。2018 年,欧洲中东非洲、中国、北美洲、亚 洲除中国、南美洲的 MDI 消费量占比分别为 31%、30%、24%、12%、3%。

根据兴业证券化工组预测,未来 MDI 的年需求量仍在逐步上升,有望在 2024 年 达到 1000 万吨,中国将引领全球 MDI 需求增长。与需求渐增相对,MDI 由于行 业资深的技术壁垒和产能投放的难度,供给端产能提升较为有限,当前价差条件 下,部分配套不完善企业、成本较高企业或已处盈亏平衡之中,除万华外 2019 年内可预见的将投产项目仅有 2 个 5 万吨级的小扩产项目、2020-2021 年也仅有科 思创德国 20 万吨与上海 5 万吨扩产,新增量有限。

1.3. 经济转型、供给侧改革,龙头企业优势凸显

中国 GDP 增速自 2007 年达到 14.2%的阶段性峰值后,呈现“逐级下降”态势;从 高速增长向高质量发展转变,既符合社会发展的客观规律,也符合当前人民生活 的长期需求。经济转型中,更有效率地生产,摒弃 GDP 增速唯一论的发展目标, 建设更加环境友好型的经济,成为政府和企业持之以恒的发展方向。2015 年底, 中央经济工作会议提出供给侧改革、“三去一降一补”任务,传统重工业行业持续 优化行业格局,有序退出落后产能,逐步提高产品和排放标准,促使近几年国内 环境质量大幅提升。但是另一方面,未来经济转型、供给侧改革仍有巨大空间, 一是国内煤钢等产能仍有较大处置空间,二是中国单位 GDP 能耗仍然落后美国等 发达国家较多水平。

工程机械行业的监管整治前文已做介绍,这里以化工行业为案例:2017 年被称为 中国“史上最严”的环保整治年。2017 年是中国环保工作的考核年,包括《大气污 染防治行动计划》、《水污染防治行动计划》的多项硬约束目标都要在这一年实现, 环保部启动了史上最严的大气污染整治行动,4 月调集了 5600 名执法人员在京津 冀及周边区域“2+26”城市展开了史上持续时间最长的大气污染防治执法行动;2017 年又是环保督察严抓问责的一年,中央环保督查组以层级高、力度大和“敢 于动真碰硬”之势在全国掀起了“环保风暴”,17 年内进驻了 31 省区市、问责上万 人,较 2016 年明显提高;2017 年也是环保新政密集出台的一年,例如多行业排 污许可证颁发、对固定污染源全生命周期实现“一证式”监管,环保费改税完成筹 备次年第一日正式实施、促进企业减排意愿淘汰环保不达标企业。

更加严格的环保监管、产品能耗要求,有利于龙头企业做大做强,将行业内落后 的企业挤出市场,而从上市公司营收来看,呈现集中趋势。2015 年至 2018 年, 工程机械板块营收规模前 5 名企业分别为三一重工、徐工机械、中联重科、上海 机电、柳工,营收占板块比重从 71.8%上升至 81.0%,集中度提升 9.2 个百分点。化工行业经 2017 年“史上最严”环保整治后,行业板块 CR30 营收占比从 2016 年 的 51.4%上升至 2017 年的 52.2%,提升 0.8 个百分点,未来可能会进一步提升。龙头公司在经济转型、供给侧改革下,享受政策带来的行业集中红利。


1.4. 中国走向世界,制造业企业由“大”变“强”

参考日本 80 年代制造业升级转型经验,目前中国制造业同样步入出海阶段,踏 入世界市场、由“大”变“强”,角逐世界制造业核心地位。

从各项指标上来看,目前的中国与日本制造业升级转型的中期(1980 年)有相似 之处。人均 GDP(中国 8123 美元 VS 日本 9417 美元)、老龄化程度(65 岁以上 人口占比中国 10.12% VS 日本 9.05%)、工业和服务业比重(中国 39.8%/51.6% VS 日本 38.4%/58.6%)、储蓄率(中国 46.1% VS 日本 31.1%)等指标上都与日本比 较相似。

从制造业结构来看,目前中国也与日本 89~90 年代有相似之处:一方面,重化工 业比重仍然较高,如化学原料及化学制品制造业占比 8%、黑色金属冶炼及压延加 工业占比 7%等;另一方面,电子、汽车、机械为代表的新兴制造、高端制造已经 成为主导产业,占比分别为 10%、8%、7%。

出口导向型政策、产业政策等政策方面,中国更是充分借鉴了日本的经验。出口 经济带动两国经济从弱至强,产业政策则帮助中日两国制造业“弯道超车”,逐步 成为世界上领先的国家,稍有不同的是,日本先于中国已经实现在全球价值链条 上占据较高的位置,中国核心资产刚刚进入起步阶段。

未来,中国的制造业增长空间要大于当时的日本。原因包括:1、中国城市化率仍 然较低,区域平衡的发展空间很大。产业升级的雁阵模型不但适用于国际,也适 用于一国之内。东部地区丧失比较优势的产业可以向中西部转移,如 Intel、富士 康向中西部搬迁。2、中国 TFP 水平仍然较低。2014 年,中国 TFP 水平仅为美国 的 0.43,而日本 1980 年 TFP 水平为美国的 0.81。中国的技术水平距离世界先进 水平尚有较大差距可以进行学习。当然,制度的改革也是提高 TFP 的重要途径。

中国制造业由“大”变“强”,中国 TFP 增速较高的行业占据了主导地位。根据 1998~2013 年的工业企业数据库,计算各行业的 TFP,发现 TFP 年均增速较快的 行业有:交通运输设备制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业、仪器 仪表及文化、办公用机械制造业、食品制造业等。这些行业也正是目前占比较大 的行业,间接说明了中国制造业正走在正确的道路上。

出口作为制造业升级转型的重要拉动力量,也在发挥作用。近年来,高新技术产 品的出口增速要快于普通产品,也反映了制造业升级正在进行中。

2. 美、德、日制造业核心资产诞生记——成长、集中、全球化“三部曲”

2.1. 美国马歇尔计划+战后市场红利,助力卡特彼勒走向世界

2.1.1. 二战后重建,全球形成庞大的工程机械需求市场

二战后,美国《马歇尔计划》刺激对欧洲的工程机械出口需求;1949 年,《住房 法》刺激建筑及房屋建设领域的美国国内需求。二战结束后,欧洲因为战争破坏, 交通运输设备、生产制造设备等遭受重创,同时 1946-1947 年遭遇寒冬带来的饥 荒。对此美国马歇尔推出“欧洲复兴计划”,对欧洲经济合作与发展组织(OECD) 提供金融、技术、设备等支持。1946 年至 1949 年间,美国对外经济和军事援助 分别为 30.8、67.1、31.8、83.0 亿元,占 GDP 比重一度达到 3%,工程机械是其中 重要援助。战后美国国内也出台了具有重大影响力的经济刺激政策,11949 年国会 通过参议员塔夫脱提交的住房法案,迎合了国内地产、建筑商利益,各城市启动“城 市更新运动”,政府供低息贷款、援助等措施,对城市中心的贫民窟进行清理。政 策刺激下,海外和国内形成的巨大工程机械需求市场。

1950-1970 年战后复苏期,投资潮带动欧美经济复苏,投资占 GDP 比重处于历史 高位。50 年代期间,美国、德国、法国 GDP 平均增速分别为 4.2%、8.2%、4.7%, 西德在欧美援助和自身工业基础下发展尤为迅速,投资占 GDP 比重超过 30%。

2.1.2. 成长期-集中化-全球化,卡特彼勒核心资产诞生之路

美国国内工程机械市场经历高增速向中低增速转变。二战后内外政策作用下,美 国工程机械市场迎来第一波高峰;70 年代滞胀时期下,“货币宽松+财政支出”的 政策组合,促使美国国内建设和住宅投资迎来第二波高峰,复合增速 10.2%;70 年代末石油危机爆发,通胀高企,美国经济增速逐级下台阶,80 年代和 90 年代 建设和住宅投资复合增速下降为 5.0%和 5.4%,工程机械市场由高速增长变为中 低速增长。美国卡特彼勒受益于二战后全球增长红利,快速成长,但是于 70 年代 遭受日本新兴企业冲击,80 年代后更是面临美国行业景气下行的挑战,行业集中 和全球化是卡特彼勒逐步走出行业周期,再次回归成长的重要原因。


成长:卡特彼勒受益于政策刺激下的全球市场增长。战备军需和战后重建为卡特 彼勒带来了充沛的订单,卡特彼勒不断扩充产能,在全国兴建工厂、开拓新产品 线。欧洲和亚洲同样需要大量的工程机械重建国家,卡特彼勒顺势开启全球扩张。1946-1980 年,卡特彼勒营收年复合增速 11%,进入快速发展期,海外收入是卡 特彼勒的重要收入来源,从 1960 年的 37%上升至 1970 年的 52%和 1980 年的 57%。


集中:低增速背景下,落后企业逐步退出市场,卡特彼勒持续并购扩张产品线和 市场扩容。80 年代至 90 年代,美国国内工程机械市场面临下行,海外市场则受 到日本企业精细管理和低成本策略的激烈竞争。工程机械作为强周期行业,周期 下行阶段行业内企业可能普遍出现亏损,此时也是龙头企业通过并购方式整合行 业的最佳时机。以德国工程机械被为例,诸多曾享有盛誉的品牌被美国、日本、 中国龙头企业瓜分瓦解2,1)1997 年推出全球最大液压挖掘机的百年老店 O&K, 被特雷克斯、比塞洛斯、卡特彼勒、纽芬兰建筑机械拆分收购;2)1986 年推出 600 吨全球最大液压挖掘机的 Demag,被小松和特雷克斯吸收;3)历史悠久的 Hanomag 于 1989 年被小松入股,2002 年收购,品牌和产品被取缔;4)Schaeff、 Fuchs、Atlas、Kaelble、DBT、Zettelmeye、Faun 等等众多百年老店,也在危机期 间被美日中企业收购,或被拆分、或退出市场。目前全球工程机械格局已经十分 清晰,为美(卡特彼勒、德尔集团)、日(小松制作所、日立建机)、中(三一重 工、徐工机械)、德(沃尔沃)垄断。


卡特彼勒同时利用并购发展配套增值服务,多环节寻求利润。进入 21 世纪,大 宗的超级繁荣周期推动卡特彼勒通过收购的形式快速扩展产品线,实现矿业和能 源等新领域的扩张。卡特彼勒逐渐完成了建筑机械、矿用设备、发动机和燃气轮机等领域的庞大产品组合。同时,经历了经济总量结构性调整后,卡特彼勒避免 采取上游垂直整合的策略,为了缓和经济周期对公司盈利的影响,公司开始重视 增值服务转型,为客户提供涵盖了产品、技术和服务的完整产业链条,包括产品 设计、机械设备制造、零配件服务、物流服务、供应链、金融服务、再制造服务 等的整体解决方案。

全球化:全球工程机械需求中心转移,卡特彼勒全球化战略熨平需求周期,实现 长期增长。马歇尔计划启动后,1950 年,卡特彼勒在英国成立了第一家海外子公 司,卡特彼勒向跨国经营迈出了第一步。1954 年,卡特彼勒在巴西和澳大利亚分 别成立新工厂。1956 年,卡特彼勒在英国建造 2 座工厂,在北美洲、加拿大也建 立了几家新厂和分公司。卡特彼勒的国际业务版图不断扩大,新产品运销世界各 地,确立了其在世界工程机械行业的霸主地位。

卡特彼勒的全球化扩张过程概括为:

1. 1925-1949 年,立足本土市场,在全国范围内建立生产基地,不断扩大产能。

2. 1949-1980 年,拓展发达国家市场,建立生产基地和销售中心。

3. 1980 年至今,进军新兴市场,成立合资公司,扩大市场销售份额。策略上,海外目标市场的选择由近及远,基本按照“本地市场-全国市场-海外相邻 市场-发展中国家-全球市场”的路径依次扩张;进入方式从直接出口到建立海外销 售办事处,从成立合资公司再到建设海外生产基地,先易后难,逐步升级。


卡特彼勒“欧美日本新兴市场”的全球化过程,是在跟随全球工程机械需求中 心的不断变迁:

1. 欧洲、美国兴起:二战后,欧洲经济复苏重建基础设施,美国国内“城市更新 运动”,创造全球主要工程机械需求。

2. 欧美日本:80 年代后,全球工程机械需求中心从欧美转向经济繁荣的日本, 1987 年日本工程机械市场大约 56 亿美元,占全球市场的 13%,1996 年上升 为 160 亿美元,占全球比重已经达到 22%,复合增速 11.1%,远超西欧和北美。

3. 日本市场萎缩:亚洲金融危机后,日本需求大幅缩减,1996 年至 2002 年间, 日本市场复合增速-6%,占全球市场比重下降至 10%。

4. 中国市场崛起:2001 年中国加入 WTO 后,城镇化和大力发展房地产行业, 促使中国成为全球工程机械的主要需求中心,占全球工程机械市场比重从 2005 年的 8%上升至 2009 年的 32%,金融危机后其他各国建筑市场萎缩的情 况下,中国通过“4 万亿”政策刺激,仍然实现工程机械市场高速增速,期间符 合增速 24.5%。

2.2. 德国经济转型+科尔政府供给侧改革,打造汽车、化工业核心资产

2.2.1. 70 年代,科尔实施供给侧经济政策,制造业冉冉升起

到 70 年代前后,全球重化工业产品需求逐渐疲软,1973 年 10 月第一次石油危机 爆发,德国遭受严重冲击,1974 年 GDP 增速下降至 0.9%,同时通胀水平高企, 德国经济增长的“黄金年代”宣告结束。工业结构面临新的转型压力,以石油冶炼、 钢铁、造船、金属等为代表的高能耗、高物耗、低附加值的传统重工业产能过剩 现象凸显,国内主导产业衰落,企业大量倒闭,失业率上升。

德国经济的“转型”成功离不开赫尔穆特·科尔,其于 1982 年 10 月 1 日入主联邦总 理府。科尔执政前夕,国内局势严峻——巨额的财政赤字、庞大的失业大军、不 断滑坡的经济。科尔政府上台后放弃需求侧刺激,主攻“多市场、少国家”的供给 侧经济政策,通过降低税收、利率和缓增工资的办法,调动企业主的积极性,增 加固定资本投资,此后再扩大出口。此外,为了加速经济复苏,科尔政府还调整 了科技和出口政策,以发展新的科学技术,提高出口竞争能力。与此同时,政府 还注意对汽车工业的技术改造,提高其自动化程度。而纺织工业则广泛采用微电 子技术,使断线接头、输送、供料等生产过程自动化。随着一系列政策逐渐起效, 改革取得良好效果,德国经济开始回暖,GDP 增速逐步加快,1983 年为 1.57%,至 1990 年已上升至 5.26%。

本轮供给侧改革无疑取得了显著的成效,德国经济实现了稳定增长,1983-1990 年间 GDP 平均增速达到了 2.91%。具体来看:1)财政风险下降,国家支出比例、 财政赤字、新债务的减少,使得新政府的经济政策重获信任,国家内部重建稳定。2)国际贸易顺差逐渐扩大,控制本国资本外流。在此期间科尔政府充分发挥德国 物价比较稳定、利率较低、工资成本偏低的优势,提高德国出口商品的竞争能力, 实现顺差逐年增加,出口和进出口余额跃居世界第一位。3)通货膨胀得到控制, 居民购买力提升。

受制于经济危机、产业结构的压力,联邦德国开始转型,化学、汽车、飞机、电 气机械等低能耗、低物耗、高附加值重化工业的发展受到鼓励。但直到 1978 年第 二次石油危机爆发,联邦德国于 1980—1982 年,经历战后第三次、也是最严重的 经济危机为止,转型未取得显著成效。国民生产总值在 1981—1982 年期间连续两 年下降,工业生产从 1980 年下半年到 1983 年下半年一连 3 年低落不起。

从股票市场上来看,DAX30 指数在 1973—1982 年期间长期横盘,市值结构保持 稳定,工业市值占比仍在提升,金融行业有较明显提高,而受经济危机冲击,消 费品、医疗保健、消费者服务行业市值占比出现了一定程度的下降。

从二级行业上来看,工业中的资本品行业扩张较快,其中以机床等为代表的工业 机械行业增长速度较快;金融行业则随着全球金融自由化进程加速而受益,银行 和保险行业市值都有明显的增长。

2.2.2. 化工人才、历史底蕴,打造全球化工中心

重视教育、化学人才辈出,行政垄断形成战后德国三大化工巨头。德国历来重视 教育,推出世界上首部《普通义务教育法》。1901-1939 年间,德国科学家获诺贝 尔化学奖数量位高达 15 位,占世界第一,化学家李比希及其学生等人奠定德国化 学工业地位。为了扩大化学工业优势,1904 年德国政府授意三家染料工业企业阿 克发、巴斯夫、拜耳组建 I.G.法本公司前身,类似于美国托拉斯;1916 年 5 家煤 焦油化工企业加入组织,1925 年法本公司正式成立,形成化工行业垄断。1932 年至 1943 年,因为战争缘故,法本公司收益从 4800 万马克增值 8.22 亿马克,生 产德军 100%的甲醇和润滑油、80%的炸药、70%的黑火药和 35%的硫酸。1939 年,德国六大垄断组织员工占德国工人总数的 1/3。战后法本公司因为战争罪进行 清算处理,重新拆分出德国战后三大化工巨头巴斯夫、拜耳、赫斯特,为战后德 国化工行业复兴奠定基础。


因为深厚的历史积淀和行业巨头的垄断实力,战后德国成为欧洲乃至世界化工中 心,行业高速成长。1960 年德国化工销售额大约 120 亿欧元,1980 年增长至 650 亿欧元,60 年代和 70 年代复合增速达 9.6%、8%,并成为全球化工出口大国。


2.2.3. 凭借研发创新,巴斯夫打造全球化布局的化工巨头

成长:巴斯夫等德国化工巨头战后迅速走出阴霾。1945 年,遭受轰炸的路德维希 港和奥堡生产基地三分之一的装置被完全破坏,其余的也严重损坏,总产能减少 45%。在逐一重建后,1948 年巴斯夫员工总数已增加到 21,951 人,1952 年路德维 希港生产基地重建顺利,基本实现现代化。

创新是巴斯夫实现不断突破成长的重要驱动。1)1951 年塑料 Styropor 是巴斯夫 战后的第一个重要发明,保温隔热性能卓越,广泛运用于建筑、包装等领域;2) 1963 年发明维生素 A、1990 年发明维生素 B2 合成方法,广泛用于药品和饲料领 域;3)此外,巴斯夫还发明了合成染料、用作化肥原料的氨、用于显示器的液晶、 基础杀菌剂等产品,形成目前保温隔热材料、鞋类超弹性泡沫、可堆肥生物基聚 合物、长效杀菌剂、车用催化剂、电池材料等业务板块。创新产品创造广泛的下 游需求,成为巴斯夫收入增长的重要来源。

集中:I.G.法本公司的成立和解体,形成德国化工行业战后“少数巨头+众多小公 司”的格局。化工行业是一个周期性强、资本开支大、研发投入高、规模效应明显 的行业。德国化工行业起步较早,因此在一战和二战时期已经通过行政手段和市 场竞争,形成了清晰的竞争格局,一方面是巴斯夫、拜耳、赫斯特等巨头公司维 持德国化工行业整体竞争力,另一方面是众多小公司为化工行业进步提供一份创 新动力。从化工企业雇员分布来看,59%的员工就职于>500 人的公司,36%的员 工就职于 50-499 人的公司,5%的员工就职于 1-49 人的公司,三类公司创收占比 分别为 69%、28%、3%。


全球化:巴斯夫跟随全球化工需求开展各国布局。二战后巴斯夫在德国乃至欧洲 化工行业内的地位几乎不可撼动,立足德国拓展全球市场成为其突破单一市场桎 梏的重要原因。1958 年,巴斯夫与陶氏化学合作,进入美国市场;1962 年,巴斯 夫与 Yuka Badische 合资,进入日本市场;1964 年,巴斯夫在比利时安特卫普建 立其在欧洲第二大生产基地;1982 年,巴斯夫与晓星集团组建合资企业,进入韩 国市场;1992 年,巴斯夫在中国南京建厂投产,开启长期扩张过程。“美国欧 洲日本韩国中国”,巴斯夫全球化脚步总是跟进最为新兴的市场需求。

2.3. 政策支持+海外扩张,日本汽车等全球优质企业脱颖而出

2.3.1. 二战后,日本一系列政策措施扶持汽车产业

战后日本将汽车作为重要支柱产业,70 年代后日系车企逆势起飞,推动日本汽车 及汽车零部件厂商跃进。1950 年,日本汽车产量占世界的 0.3%,1960 年提升至 2.9%,1970 年已经达到 18%,1990 年占全球的 35%,1960-1980 年间汽车销量复 合增速高达 16.1%。日本的汽车产业政策是日本车企和汽车零部件厂商弯道超车 的关键,主要包括汽车设备、汽车整车和汽车零部件支持政策。

2.3.2. 90 年代,日本国内需求下滑、成本优势丧失

上世纪 70-90 年代,日本制造业经历了转型升级,内部结构从重化工业、纺织工 业向汽车、家电、机械转变。从内部结构来看,在日本制造业升级转型的阶段(1970 年~1990 年),前 10 大产品的结构有较大的变化:1、钢铁、石油产品等重化工 业产品占比和排名下降;2、纺织产品、木材等轻工业产品占比和排名下降;3、 汽车、家电、机械等高附加值的产品占比和排名明显上升。1990 年泡沫经济破灭 后,日本家电、电子产业向海外转移,退出了日本制造业的前十大产品。

1973~1991:日本制造业转型升级,由重化工业转向计算机、电子、通信、家电、 汽车等行业。70 年代,日本经历了两次石油危机,原材料价格涨幅较大,重化工 业面临产能过剩的危机,但是汽车、家电等为代表的以组装式生产为主的产业迅 速发展,出口增长迅速,日本制造业也融入了全球产业链。80 年代,计算机、电 子等研发密集型的行业,在日本本土需求的拉动下,通过技术引进等方式,发展 迅速。日本制造业进入转型升级阶段,重化工业增速显著下降,新兴行业增速显著提升。虽然整体制造业的增速并没有工业化阶段那么快,但是结构性的机会更 多,计算机、半导体等产品保持了近 20 年年均 20%以上的增速,电子、通信、家 电保持了近 20 年年均 10%以上的增速。

成本端一:日本人口红利逐渐消失,加之制造业产能利用率降低,汽车业面临转 型压力。从劳动人口占比来看,1990 年,日本劳动人口占比为 70%,到 2006 年 已经下降到 66%;从制造业工人平均年龄来看,1990年制造业工人平均年龄为 38.9 岁,到 2006 年已经上升到 40.6 岁;从制造业工人平均工作年限来看,1990 年制 造业工人平均工作年限为 12.1 年,到 2006 年已经上升到 14.1 年。


成本端二:“广场协议”签订后,日元大幅升值,汽车制造业劳动力成本不断上升, 出口竞争优势丧失。1990 年,日本汽车制造业劳动力平均成本为 15.77 美元/小时, 而同时期的韩国和中国台湾仅为 5.75 美元/小时、4.76 美元/小时。为了克服劳动 力成本上升带来的不利影响,日本汽车企业开始采取削减人员和设备投资、企业 兼并以及海外扩张等策略改善经营环境。

2.3.3. 汽车行业开拓新兴市场,海外生产基地逐步增加

亚洲新兴经济体的巨大市场需求主要受经济快速发展的推动。1990 年代,亚洲经 济飞速发展,中国香港、韩国、新加坡、中国大陆 GDP 增长率分别为 4%、7%、 7%、10%,远远高于同时期日本 2%的经济增长率,亚洲企业与日本出口企业形 成激烈的竞争,日本 GDP 占比全球从 1990 年的 14%下降到 2006 年的 8%。

1990 年代,日本企业业的生产中心和销售中心逐渐向亚洲转移。从日本国际协作 银行对 595 家有海外业务的企业的调查结果来看,1990 年代初期,日本海外生产 基地主要集中在北美地区,从 1990 年代中期开始,日本在中国和东盟四国的生产 基地数快速增加。截至 2004 年,日本在亚洲的生产基地数为 3300 多家,占日本 海外生产基地数量的 60%以上,亚洲逐渐成为日本应对产业结构调整的重要场所。从销售重心来看,其向亚洲转移的趋势也十分明显。例如,汽车的市场重心在 1990 年代初期偏重北美和欧洲,但随着亚洲市场的扩大,汽车业的销售重心业逐渐转 移到亚洲。

伴随着制造业企业向海外转移生产,日本制造业海外生产比率不断上升,从 1989 年的 13.7%逐渐上升至 2003 年的 26.1%,上升 13 个百分点,日本企业海外转移 趋势明显。日本国际协作银行数据显示,2003 年汽车业海外生产比例达到 26.8%。


日本汽车企业积极进军海外,不仅是为了寻找更好的经营资源、开拓新的出口基 地和新市场,也是为了把海外发展与国内出口密切联系起来,带动国内出口。日 本国际协作银行的调查显示,49.7%的企业认为海外业务的发展带动了企业出口额 的增加,20.9%的企业认为海外业务的发展有利于企业的平稳出口。海外转移是日 本产业结构调整的要求,将不具有生产力的产业进行转移,不仅能为新兴产业腾 出发展空间,也能为传统产业谋求生机。


2.3.4. 本田、丰田成长为全球汽车行业龙头企业,股价表现优异

在日经 225 成分股中,市场表现排名前十的公司共有三家公司属于汽车业,分别 是本田、丰田和铃木,涨幅分别为 499%、361%、286%。接下来我们对这三家公 司展开分析,总结其亮眼业绩的规律。


本田公司成立于 1948 年 9 月,主要生产摩托车、汽车。1948 年,本田以生产自 行车助力发动机起步,2012 年本田已经发展成为从小型通用发动机、踏板摩托车 乃至跑车等各领域都拥有独创技术,并不断研发、生产新产品的企业。2012 年除 日本之外,本田在全世界 29 个国家拥有 120 个以上的生产基地,产品涵盖摩托车、 汽车和通用产品,每年惠顾的客户达 1700 万以上。与此同时,本田还积极地履行 作为企业公民的社会义务,积极探索环保和安全的解决方案。从市场表现来看, 1990-2006 年,本田公司累计涨幅 499%,位列日经 225 成分股第二位,仅次于佳能。这一时期每股收益从 1992 年的 31 日元上涨至 2006 年的 324 日元,涨幅达 945%;市 盈率从 1992 年的 21 倍下跌至 2006 年的 14 倍,跌幅为 33%。

丰田公司创立于 1933 年,产品范围涉及汽车、钢铁、机床、农药、电子、纺织机 械、纤维织品、家庭日用品、化工、化学、建筑机械及建筑业等。进入 1990 年代, 随着日本国内汽车市场需求日益饱和,丰田企业逐渐开启了全球化战略,1992 年 开始在日本生产汽车,1995 年发表了新国际商务计划。全球化战略的实施提高了 公司盈利能力,公司股价从 1990 年 1253 日元上涨至 2006 年 5771 日元,涨幅达 499%。这一时期每股收益从 1992 年的 126 日元上涨至 2006 年的 422 日元,涨幅达 235%;市盈率从 1992 年的 13 倍上涨至 2006 年的 19 倍,涨幅为 45%。


3. 制造业是海外机构投资者的重要配置方向

3.1. 外资不仅买消费白马,也青睐制造业资产

3.1.1. 挪威主权基金:稳定配置工业品,亚洲制造业配比最高,达 17%

GFPG 是目前全球最大的主权财富基金,规模超万亿美元,旨在通过石油资源收 益实现资产的保值增值造福后代。挪威全球养老基金(Government Pension Fund Global)前身为石油基金,2006 年随着《挪威养老基金法》通过后更名为全球养 老金。作为北欧最大的产油国和全球第三大石油出口国,挪威旨在通过石油资源 收益实现资产的保值增值造福后代,目前根据议会规定,每年可提取不超过基金 总额的 4%用于财政开支。考虑到资金体量等因素,GPFG 全部投资于海外市场, 避免引起国内经济出现较大波动。

从行业分布的角度看GPFG的权益资产配置情况,NBIM更偏好金融和工业板块。截至 2018 年 12 月,GPFG 持仓比重较高的行业依次为:金融(23.7%),工业 (12.9%)、科技(12.6%)、消费品(11.9%)、医疗保健(11.4%)、服务(10.8%)。工业行业是 GPFG 投资公司数量最多的行业,其行业配置比例位居第二名,仅次 于金融行业。


我们将时间拉长至 20 年视角,NBIM 对整体板块配置并未出现较大波动,金融和 工业始终是重点关注的领域。对于科技、医疗健康以及消费服务这一类新兴产业 的配置规模有所上升,而油气、通信以及原材料等传统行业配比略有下降。

截至 2018 年,GPFG 的权益类资产 41%投在北美,34%投在欧洲,20%投在亚洲, 这三大洲是 GPFG 的主要投资地区。GPFG 持仓最多的金融业,在美欧亚三大洲 的配置比例相近,而对其他行业的配置则具有明显的地域区别。

整体来看,GPFG 对不同地域的配置比例,与其经济结构和优势产业有关。如 GPFG 在北美和亚洲配置科技行业的比例分别为 19%、14%,而在欧洲地区配置 科技的比例仅 5%。美国在第三次科技革命中诞生了一批以 FAANG 为代表的信息 技术行业的巨头,日本、韩国、中国及中国台湾地区等的互联网和电子科技产业 在全球来看也具有独特的优势,吸引该基金在亚洲地区投资。再如消费行业在欧 洲和亚洲较为发达,而医疗保健行业则是在北美和欧洲较为发达,这就致使 GPFG 在北美地区低配消费行业、在亚洲地区低配医疗保健行业。


GPFG 在三大洲配置工业行业的比例均较高,其中亚洲最高达到 17%,北美和欧 洲分别为 11%、13%。一方面,这说明工业行业无论在经济体量还是全球竞争力方面,在北美、欧洲以及亚洲地区均占据比较重要的地位,也具备较好的投资前 景;另一方面,亚洲尤其是中国已经从加工工厂走向“全球制造中心”,诞生了在 全球范围内具备规模和质量优势的制造业集群,是值得关注的核心资产


3.1.2. 外资在日本持股前 100 家公司,制造业占比 26%

外资在日本持股比例最大的 100 家公司的统计数据来看,制造业占比达到 26%, 这表明外资对日本制造业关注度仍然较高。在行业维度上,外资对日本资本品、 技术硬件与设备、材料以及汽车与汽车零部件等行业均有较高的持股占比。


3.2. 外资正在加速布局中国制造业优质龙头企业

3.2.1. 陆股通:2017-2019 年,制造业近两年配比持续提升

2017-2019 年,外资配置制造业的比例逐年上升,低配比例累计下降 7.7pct。2017 至 2019 年,根据 GICS 分类的材料行业配置比例从 4.2%上升至 2.3%,工业行业 配置比例从 9.5%上升至 11.4%,合计提升了 4.3pct;材料行业低配比例从 6.7%下 降至 2.8%,工业行业低配比例从 7.5%下降至 3.7%,合计下降了 7.7pct。

2017-2019 年,陆股通配置比例提升前十的细分行业中,制造业占据三席,配置 比例合计提升 3.2pct。分析陆股通持股市值的行业分布可以发现,近两年来外资 对于传统的食品饮料、家电、电子行业的配置比例有所下降,而对制造业资产的 偏好程度有所提升。属于制造业的机械、电力设备及新能源、基础化工行业,均 进入了陆股通配置比例提升最高的前十大行业中,配置比例分别提升了 1.6pct、 1.3pct 和 0.4pct,低配比例分别减少了 2.1pct、0.5pct 和 0.9pct。


3.2.2. QFII:澳门金管局、UBS 持有制造业比重分别为 45%、27%

许多 QFII 机构也青睐于制造业核心资产,澳门金融管理局制造业持仓占比 45%。不同于外资独爱消费股的一般市场认知,我们发现许多 QFII 机构也青睐于制造业 的核心资产。澳门金融管理局是目前 A 股市场上最大的 QFII 机构,拥有 50 亿美 元的投资额度。根据可得数据,2019 年三季度,澳门金融管理局共出现在 14 只 股票的十大流通股东之中,其中有 6 只为分属机械、化工、汽车行业的制造业股票,持仓市值占比达到 45%。

在这 14 只股票当中,澳门金融管理局持仓最多的是基础化工领域的 MDI 龙头万 华化学,市值达 5.8 亿元。除此之外,油气设备龙头杰瑞股份,高空作业平台龙 头浙江鼎力,汽车灯具配件龙头星宇股份等,也被澳门金融管理局持有。


瑞士联合银行集团制造业持仓占比达到 27%。根据可得数据,2019 年三季度,瑞 士联合银行集团共出现在 52 只股票的十大流通股东之中,其中有 12 只为分属机 械、化工、汽车等行业的制造业股票,持仓市值占比达到 27%。

在这 52 只股票中,瑞士联合银行集团持有激光器龙头大族激光的股票市值达到 3.9 亿元。除此之外,高空作业平台龙头浙江鼎力,锂电设备龙头先导智能,涂料 龙头三棵树等也被瑞士联合银行集团持有。


4. 三维度挖掘中国制造业核心资产 ‍

2001 年中国加入 WTO 以来,通过以技术换市场引入合资企业,吸引外企入华推 动行业竞争发展,完善上下游产业培育自主品牌等方式,中国制造业已经出现了 一批优质的核心资产。同时,伴随着转向“高质量”的经济发展阶段,也正在孕育 一批细分制造业龙头和“隐形冠军”。那么对于国内制造业核心资产我们可以从三 个角度挖掘核心资产:

4.1. 从中国龙头走向世界,具备全球竞争力的制造业核心资产

制造业以 To B 端为主,企业产品追求极致性价比,具备技术壁垒和成本优势的 企业更容易滚起雪球,成为核心资产。从产品、价格、渠道角度来看,以 To B 端 为主的大规模制造业相对关注产品和价格,这就要求企业在产品技术达标的同时, 最大程度降低成本、获取价格优势,以谋求极致性价比。产品技术决定企业所处 盈利层次,例如万华化学 2001 年上市以来为投资者创造了 59.4 倍收益,离不开 其在 MDI 制造领域的垄断技术和地位,因为技术壁垒的存在,万华化学等几家国 际龙头企业基本掌控新产能的投放,拥有对 MDI 下游行业的绝对话语权。成本优 势则决定企业在所处盈利层次内能够达到的高度,例如同质化竞争较为激烈的汽 玻行业内,福耀玻璃成本优势明显,与海外巨头旭硝子等竞争对手相比,福耀玻 璃的毛利率(43% VS 28%)和 ROE(21% VS 7.7%)均十分突出,上市以来 ROE 基本维持在 20%以上,93 年至今增长 51.9 倍,而旭硝子 1974 年来仅增长 5 倍。对应财务指标来看,研发费用占营收比重、研发费用增速、研发费用规模等指标, 可以反映企业产品技术情况;毛利率、ROE、期间费用率等指标,可以反映企业 通过管理等手段降低成本的能力,这些指标成为制造业核心资产的重要指示灯。同时,这类企业已经逐步走向全球,未来更需要关注其在海外市场份额、海外营 收情况等变化。

4.2. 细分制造业龙头,有望从中国走向世界的制造业核心资产

这类核心资产基本已经经历了“成长——集中”的过程,已经成长为中国细分领域 内的龙头公司,ROE 等关键财务指标表现同样亮眼,体现出明显的业绩增长和盈 利能力增强。未来这些公司,将着力于“集中——全球化”的进程,迈出全球化的 步伐,在全球市场中打开更广阔的成长空间,典型案例如恒立液压和浙江鼎力。对于这类有望走向世界的中国细分制造业龙头,我们可以跟踪 ROE 等关键财务 指标,以判断行业景气度和公司经营情况;同时密切关注公司的国内外市场份额 以及海外营收情况,掌握其“集中”和“全球化”的进程,以此筛选制造业领域真正 的核心资产。

4.3. 外资投资过类似产业,未来可能出现的制造业“隐形冠军”

这类细分龙头主要具备以下两方面特征:首先,从全球视角来看,在全球范围内 或海外其他国家存在类似的、发展已经较为成熟的产业,并且海外机构投资者曾 经投资过这一产业的龙头公司;其次,从产业生命周期角度来看,中国也存在相 关的产业,并且具备类似的、质地优良的公司。因此,关于 A 股此类公司估值、 成长可预测性、产业的理解与判断等方面,海外机构投资者的投资经验更加丰富, 更有前瞻性,更容易把握投资机会。而从 A 股的角度来看,市场整体上的认知尚 不充分,这类公司属于“黑马”品种、“隐形冠军”,典型案例如华测检测。

1) 从产业的角度出发,通过 GICS 三级或四级分类,根据具体业务找到相似产 业下可以对标的国内外龙头公司。

2) 分析其机构投资者特征,重点关注投资过全球产业龙头的知名国际投资机构, 注意其在 A 股有无涉足相关领域的上市公司。

3) 以日本、韩国、中国台湾等新兴经济体转型开放的进程为例,国际投资者均 青睐其制造业特定的优势产业(典型的如日本的汽车产业,韩国的电子硬件 产业,中国台湾的半导体产业等)。因此我们也可以从机构的角度出发,或是 借鉴新兴经济体转型开放的进程,或是研究典型国际投资机构的持仓,以此 为线索挖掘潜在的可能受到国际投资者青睐的中国制造业核心资产。

5. 从中国龙头走向世界,具备全球竞争力的制造业核心资产

5.1. 工程机械:三一重工成长为全球的工程机械领跑者

5.1.1. 挖掘机市占率中国第一,混凝土机械市占率全球第一

在 2019 年上映的热卖电影《复仇者联盟 4》中,中国影迷惊奇地发现,科技感十 足的复仇者联盟基地取景于三一重工美国总部,不禁感慨三一重工已经从高端制 造业的“中国代表”成为了站在全球高端设备制造最前端的“地球代表”。从实际市 场格局来看,三一重工也确实从中国制造业龙头成为全球第六大工程机械制造企 业,挖掘机行业市占率排名中国第一,混凝土机械行业市占率成为全球第一。对 标海外核心资产经验,美国卡特彼勒和日本小松都经历了“成长-集中-全球化”长牛 过程:1)国内市场高速扩张,行业普遍成长;2)国内市场降速,行业集中、龙 头成长;3)龙头全球化,突破单一市场周期限制。近二十年的国内发展阶段后, 三一重工等中国工程机械核心资产同样逐步完成行业集中,走向世界。

集中:“四万亿”红利结束,三一重工等内资企业实现对挖掘机行业的二次整合。2009 年,外资企业如日本小松(15.6%)、韩国斗山(15.6%)、日立建机(12%)、 日本神钢(8.1%),占据国内挖掘机主要市场,CR4 高达 51%。中国的“四万亿” 红利为后发的内资企业创造弯道超车的机会,挖掘机行业 CR8 从 2009 年的 76% 降至 2012 年的 61%,期间三一重工的中国市占率从 6.5%翻倍至 13.5%,成为国 内第一。2011 年至 2015 年,工程机械市场持续收缩,挖掘机年销量从 17.8 万台 降至 5.6 万台。技术和渠道取得突破的三一重工、柳工机械、徐工机械清洗国内 市场,截至 2018 年市占率分别为 23.1%、7.0%、11.5%,合计达 41.6%,挖掘机 行业 CR4、CR8 也从 2012 年的 37%、61%,回升至 2018 年的 56%、78%。三一 重工为首的内资工程机械龙头。随后成为 2015 年至今、此轮全球工程机械设备更 新换代上行周期的最大受益者。

三一重工的另外两大板块,混凝土设备和汽车起重机也实现了行业集中、国产替 代进口。混凝土设备方面,国内混凝土机械主要由三一重工和中联重科生产,2016 年泵车 CR3 超过 80%、搅拌车 CR3 超过 70%,高端市场双寡头格局清晰;三一 重工和中联重科在全球混凝土设备市占率亦逐年提升,据三方估计,2016 年在全 球混凝土设备市场占比已经接近 60%。汽车起重机方面,国内主要由徐工机械、 中联重科和三一重工三家企业占据主要市场,市占率比例大致为 5:2:2,其他企业 占比合计约 10%。

全球化:三一重工全球化趋势明显,但距离卡特彼勒仍有较大成长空间。2000 年 来,国内挖掘机和混凝土设备出口呈现上行趋势,2015-2017 年,挖掘机、混凝土 搅拌车出口占比曾达到 22%、26%。与之对应,2009 年至今三一重工海外收入复 合增速达到 29%,海外营收占比一度达到 40%以上,目前稳定在 20%-30%。但与 全球工程机械龙头相比,卡特彼勒海外营收占比达到 50%-70%,三一重工全球化 仍有较大成长空间。

“海外建厂+海外收购”双线并行,全球化战略推进。三一重工海外基地基本覆盖 全球,印度(2006 年)、巴西(2010 年)的基地覆盖发展中国家的新兴市场,美 国(2007 年)、欧洲(2009 年)的基地覆盖发达国家的成熟市场(2018 年北美、 西欧、中国的工程机械市场分列全球前三,销售额达到 334、253、147 亿美元, 占比 31%、23%、13%)。未来结合国家“一带一路”战略,三一重工海外工厂有望 发挥更大作用。同时,三一重工也通过并购等方式吸收优质企业技术和海外市场, 2012 年,三一重工收购德国普茨迈斯特,扩大欧洲营销网络和渠道、丰富公司混 凝土机械产品线、提升了品牌实力。

5.1.2. 中国三一重工 VS 美国卡特彼勒、日本小松制作所

(一)回报比较:中国核心资产回报更具爆发性,海外核心资产长牛

过去二十年中国经济维持中高速增长,国内工程机械核心资产处于爆发期,中国 龙头企业上市以来复合收益率也远高于海外:三一重工>卡特彼勒>小松制作所。从收益率来看,三一重工 2003 年上市以来为投资者创造了 30.03 倍收益,复合收 益率为 23.1%。卡特彼勒 1980 年以来为投资者创造了 51.6 倍收益,复合收益率为10.7%,2000 年以来增长 9.7 倍,复合收益率 12.6%。小松制作所 1974 年以来为 投资者创造了 17.2 倍收益,复合收益率为 6.5%,其中 2002 年小松触底以来上涨 875%,年化收益 14.3%。

中国工程机械龙头企业上市以来营收复合增速高于海外:三一重工>卡特彼勒>小 松制作所。从营业收入来看,三一重工 2003 年上市时年营业收入 3.93 亿元,2018 年时增长 141.2 倍至 558.2 亿元,复合增速为 31.7%。卡特彼勒 1980 年营业收入 86 亿美元,2019 年增长 5.3 倍至 538 亿美元,复合增速 4.8%,在 2002 年至 2011 年中国大发展带动的全球景气上升时间内,公司营收增长 198.4%,复合增速 12.9%。小松制作所 1993 年营业收入 69 亿美元,2019 年增长 2.6 倍至 246 亿美元, 复合增速 4.8%,90 年代初期受“广场协议”影响,小松制作所海外营收面临卡特彼 勒冲击;90 年代后期,亚洲金融危机再度对日本国内的工程机械市场造成负面影 响。但小松重新整合全球市场布局,2000 年后搭上中国发展带来的全球增长红利, 2001 年营收 83 亿美元,2008 年增至 202 亿美元,复合增速 13.6%。


(二)ROE 与毛利率:三一重工优势从劳动力成本转向技术和管理

ROE 能够反映制造业企业的核心竞争力,龙头企业通过控制成本(毛利率)、提 高经营效率(总资产周转率)、合理利用资金杠杆(权益乘数),为股东创造高额 回报。

2001 年至 2018 年,三一重工 ROE 两度逆势维持高位,过去 18 年平均 ROE 卡 特彼勒(26.1%)>三一重工(25.9%)>小松制作所(10.2%)。2000 年后,卡特 彼勒、小松制作所 ROE 趋势基本相同,因为 2000 年科网泡沫和 2008 年金融危机 两次下行,又经历 2002 年全球降息、2008 年后 QE 刺激和 2016 年后工程机械更 新换代潮带来的三次复苏;三一重工在 2001-2003 年和 2009-2010 年因为中国高 速城镇化以及“四万亿”政策刺激而突破全球下行周期限制,逆势维持高位。

从毛利率角度来看,三一重工早年间利用中国劳动力带来的成本红利,毛利率高 达 50%,远超卡特彼勒和小松;随着中国劳动力成本上升、外资在国内建厂,三 一重工传统毛利优势逐步消失,现在通过技术、管理等要素,与曾经的世界龙头 卡特彼勒、小松并驾齐驱。

(三)投资竞赛与研发竞赛:三一重工仍在追赶卡特彼勒和小松

对于制造业龙头企业来说,利用利润优势,扩大产能、加大研发投入、提高技术 壁垒,能够实现优势的“滚雪球”,成本竞赛的胜者在投资竞赛(产能投资和并购) 和研发竞赛阶段具有不可比拟的基础条件。

与卡特彼勒、小松这些历史悠久的国际巨头相比,三一重工的投资和研发仍然处 于追赶阶段。2018 年三一重工(2.01 美元)资本性支出远低于卡特彼勒(29.16 亿美元)和小松(13.98 亿美元);研发费用占收入比重方面,三一重工(5.4%) 高于卡特彼勒(3.4%)和小松(2.9%),但因为营收规模差异,三一重工研发费 用绝对值低于卡特彼勒和小松。作为后发国家的龙头企业,三一重工仍然占有国 家政策和中国市场的优势,有望弯道超车:1)2008 年借力“四万亿”刺激,三一 重工资本性支出逆势上升一度接近小松;2)在税收鼓励企业研发、产业政策长期 支持国家重点工程机械自主化的背景下,近年来三一重工呈现出逆周期的高强度 研发支出;3)利用中国金融政策和金融机构的扶持,三一重工加大对海外具备渠 道和技术优势的中高水平外资企业并购。

5.2. 化工:万华化学从“烟台万华”到“全球 MDI 龙头”

5.2.1. 三大板块构建业务矩阵,开拓美欧基地跻身全球前沿

2013 年 6 月 6 日,为实现“中国万华向全球万华转变、万华聚氨酯向万华化学转 变”的战略,烟台万华聚氨酯股份有限公司正式更名为“万华化学集团股份有限公 司”(万华化学)。万华战略蕴含着管理层的两个期许:1)万化产品的多元化。万 华依托聚氨酯产业,开发高附加值项目,通过技术、工艺、产品及资源平衡的创 新,实现产业链横向/纵向和能源的高效利用,万华同时将建设 100 万吨大乙烯 及其下游,做好 TPU、PC、SAP、PMMA 四大新材料业务,加快水性涂料的市 场拓展,筹备与发展尼龙 12、柠檬醛、POE 等产业。2)万华业务的全球化。万 华整合匈牙利 BC 公司、建设美国基地,完善了万华海外生产基地布局。目前万 华全球生产基地布局雏形确定;后续随着工程项目不断建设,主要基地持续完善, 万华国际竞争力将不断增,有望成为“中国巴斯夫”。


集中:环保政策、规模优势(成本竞赛)、产能投资优势(投资竞赛)、技术优势 (研发竞赛)促进行业集中。随着化工品下游需求受宏观经济影响而增速放缓, 国内化工行业的竞争格局正由过往“高投资、高增长”的态势转向为“行业集中度提 升、具有比较优势的龙头企业强者恒强”的新常态。监管因素中,环保监管、安全 生产要求不断趋严,推动企业环保支出持续增长;行业竞争因素中,龙头企业拥 有一体化产业链、规模化与技术领先实现的成本优势、持续稳定的资本开支等优 势,相关行业竞争格局正经历重塑。


MDI 行业高度集中,万华已发展成为全球最大的 MDI 企业、TDI 行业内重要的 供应商和国内产品门类齐全的聚醚多元醇制造企业,正向更加多元化的全球型聚 氨酯领军者迈进。MDI 作为基础化工壁垒最高的行业之一,享有较快增长的市场 需求同时作用千亿级的全球市场规模,并且受限于技术工艺难度、产业链掌控复 杂度与安全资质等问题,MDI 全球至今拥有规模化生产能力的企业屈指可数。未 来行业主要待投产产能依旧把握在已坐稳全球 MDI 成本最低企业之一、坐拥全球 最大 MDI 装置规模的万华手中,预计万华将根据市场需求增长有序建设新项目, 行业竞争有望持续缓和,万华化学市场份额持续提升可带来业绩增长。


全球化:万化化学继续加快工程建设与全球化布局,剑指“中国巴斯夫”。1)欧 洲生产基地的 BC 公司 2018 年经营再创新高,中东欧百强企业的排名继续提升, 可持续盈利能力大幅增强,运营效率进一步提升,装置运转的稳定性不断提高;实现全球采购协同,财务融资成本进一步降低。2)2018 年 11 月 16 日,万华化 学美国 MDI 一体化项目定址举行发布会,落户路易斯安那州康文特郡,该项目 总投资 12.5 亿美元,MDI 设计年产能为 40 万吨,项目建设预计 2021 年投产。

5.2.2. 中国万华化学 VS 德国巴斯夫

(一)回报比较:德国巴斯夫 30 年长牛,万华化学上市以来近 60 倍回报

德国巴斯夫 30 年长牛,国内高增长市场土壤下的万华化学回报更具爆发性。万 华科学 2001 年上市以来为投资者创造了 59.4 倍收益,复合收益率为 24.0%。巴斯 夫 1989 年以来为投资者创造了 31.4 倍收益,复合收益率为 12.3%。德国巴斯夫通 过不断创新,发明新产品、开拓新市场,在庞大的基数下仍然实现了 30 年的长牛;而中国万华化学掌握 MDI 核心技术后,利用中国市场、政策的优势,实现爆发式 的增长,跃居全球 MDI 龙头。

营业收入方面,万华化学 1997 年营业收入为 1.4 亿元,2018 年增长 432 倍至 606 亿元,复合增速 33.5%;德国巴斯夫 1988 年营业收入 242 亿美元,2018 年增长 2.1 倍至 740 亿美元,规模接近万华化学 8.5 倍,在如此庞大的基数下,巴斯夫 2018 年营业收入增速仍然有 7.0%。

(二)ROE 和毛利率比较:产品技术壁垒和市场高增长创造高 ROE 典范

1998 年以来,万华化学平均 ROE 为 29.1%,巴斯夫平均 ROE 为 16.8%。高 ROE 是中外制造业核心资产在资本市场上持续提供回报的基础。万华化学高 ROE 主要 来自于行业和公司业绩的高增长,以及 MDI 等化工品技术垄断下的高毛利,巴斯 夫高 ROE 源于自身产品创新和技术壁垒带来的高毛利。2016 年至 2018 年间,万 华化学毛利率高达 31%、40%、34%,巴斯夫毛利率高达 32%、32%、29%。控制 成本、利用技术壁垒提高毛利率,让万华化学、巴斯夫成为化工行业的典范。

(三)投资竞赛与研发竞赛:万华化学学习巴斯夫,努力突破单一产品限制

万华化学在投资和研发支出上仍然远低于巴斯夫。2018 年德国巴斯夫资本开支 46.0 亿美元,万华化学 15.0 亿美元;2018 年研发费用占营业收入比重方面,巴斯 夫(3.2%)高于万华化学(2.7%),巴斯夫营收大约是万华化学 8.5 倍,研发费用 大约是万华化学的 10 倍左右。规模的差异主要因为巴斯夫化学产品线较为丰富, 而万华化学仍然依托于石化、MDI 等几个主要板块。烟台万华更名万华化学,是 管理层多元化和全球化的宣言,巴斯夫不断创新、突破发展的过程将成为万华的 学习目标,未来努力实现与巴斯夫相同的长牛。

5.3. 汽车玻璃:福耀玻璃从“中国工厂”到“美国工厂”

国内龙头福耀玻璃、汽车玻璃行业与汽车产销市场几乎同步,过去二十年实现高 速增长。福耀玻璃在国内市占率超过 60%,2010 年后历年营业收入增速与国内汽 车产量增速几乎保持一致。过去二十年,我国汽车销量从 2001 年的 234 万辆增长 至 2018 年的 2781 万辆,复合增速 15.7%,福耀玻璃营业收入从 2001 年 2.3 亿元 增长至 2018 年的 202.2 亿元,复合增速 30.2%,福耀玻璃的成长史几乎是中国国 内汽车市场的成长史,过去二十年的中国的政策红利和市场红利,造就了今天全 球汽车玻璃的核心资产。向未来看,中国汽车的渗透率仍然偏低,长期仍有提升 空间,继续为福耀玻璃提供成长沃土。

5.3.1. 全球汽车玻璃龙头展示中国制造力量

2019 年 8 月 21 日,一部名为《美国工厂》的纪录片登陆荧幕,成为中美两国社 会各界热议的话题,该片先后获得第 72 届美国导演工会奖最佳纪录片和第 92 届 奥斯卡最佳记录长片。纪录片讲述了 2015 年中国福耀玻璃为扩张美国市场,在“铁 锈地带”新建工厂的过程,从影片至现实,有三点值得关注:一是中美在全球制造 业链条竞争过程中的优劣势比较,中国在劳动力成本、企业员工管理方面存在优 势,而美国在企业税收政策、基础设施使用成本方面相对占优;二是福耀玻璃优 秀的企业管理能力,通过员工沟通激励、工厂流程优化等措施,美工厂 17 年 6 月转亏为盈,并且随着产能提升带来规模效应显现与产能利用率上行,有望持续 提升;三是福耀玻璃逆势扩张产能、布局全球化的战略,主要竞争对手旭硝子、 板硝子 2013、2014 年连续 2 年合计利润尚不及公司一半,此时福耀玻璃加快进军 俄罗斯、美国等市场,海外战略逐步进入收入期,成为国际巨头。

集中:成本、投资、研发竞赛滚雪球,福耀玻璃成长为中国市场龙头。1996 年福 耀玻璃与圣戈班达成合作协议,以市场换技术,占据竞争优势;1999 年福耀玻璃 回购圣戈班股份,开启扩张之路。集中的下游市场让汽车玻璃成为追求极致性价 比的 To B 业务,满足技术条件、具备成本优势的企业和下游企业达成合作联盟, 客户粘性较强。而取得持续利润的企业在后续研发、投资、并购中,都具备更强 实力,规模效应和先发优势促成福耀玻璃成长为中国市场龙头,市占率超过 60%。


全球化:海外战略稳步推进,抢占全球份额。公司先后布局美国和俄罗斯战略性 产能,俄罗斯工厂已通过各主要欧洲汽车厂认证,将作为服务本地和欧洲市场的 主要生产基地。北美工厂 2017 年扭亏为盈,供应通用、克莱斯勒、丰田、本田、 宝马、现代等客户。伴随着欧洲市场稳步推进,美国本土汽玻厂商退出让出市场 份额,福耀玻璃相比竞争对手竞争优势明显,目前福耀北美市占率不足 5%,未来 成长空间巨大。北美本土生产相比国内出口综合成本更低,因为国内人工成本上 涨而海外工厂能源成本较低、税收土地优惠(浮法玻璃中天然气和人工成本占比 32.5%、9%,汽车玻璃中人工和电力成本占比 16.25%、7.2%)。

5.3.2. 中国福耀玻璃 VS 美国 PPG、日本旭硝子

(一)回报比较:福耀玻璃跑赢海外牛股 PPG,日本旭硝子巅峰后衰退

依托快速发展的中国汽车制造业,福耀玻璃在回报上优于海外核心资产。自 1993 年上市以来,福耀玻璃增长 51.9 倍,超过二十年复合收益率 16.0%。美国 PPG 是 美股中长期表现最为优异的牛股之一,1980 年来增长 166.6 倍,40 年的时间里复 合收益率 14.0%。日本旭硝子 1974 年以来增长 5 倍,复合收益率 4.1%,在 1974 年至 1989 年间,旭硝子曾经历辉煌,股价增长 9.58 倍,复合收益率 17.0%。但随 着日本国内经济遭遇泡沫破灭、海外市场受到“广场协议”施压以及多轮次全球金 融、经济危机,造成其 90 年代后一蹶不振。

从营业收入角度来看,1993 年福耀玻璃营业收入仅为 1.69 亿元,2018 年增长 118.8 倍至 202.2 亿元,复合增速 21.1%;PPG 在 1987 年营业收入为 52 亿美元,2019 年增长 1.92 倍至 151 亿美元,复合增速 3.4%;旭硝子 1992 年营业收入 104 亿美 元,2018 年增长 33%至 138 亿美元,复合增速 1.1%。


(二)ROE 和毛利率比较:PPG 剥离汽玻业务、旭硝子转型,福耀玻璃胜出

汽车玻璃业务是资本开支重、同质化竞争激烈的业务,在成本控制和工厂管理中 占据优势的福耀玻璃,成本竞赛逐步胜出。PPG 自 90 年代起,已经逐步剥离玻 纤业务,专注于盈利情况更好的涂料行业。旭硝子在汽车玻璃业务遇阻后,开始 拓展消费电子等领域新业务,整合行业资源谋求转型。2010 年至今,福耀玻璃平 均 ROE 为 23.6%,低于转向涂料行业的 PPG(31.6%),但远高于旭硝子的 6.5%。毛利率方面,2018 年福耀玻璃和 PPG 毛利率分别为 42.6%和 41.5%,高于旭硝子 的 27.6%。

(三)投资竞赛与研发竞赛:福耀玻璃加快海外布局,大力投入研发竞赛

随着国内市场日趋饱和,福耀玻璃加快海外布局,在俄罗斯、美国新设工厂,力 图进入欧洲和美洲市场。近 5 年,福耀玻璃年均资本性支出超过 5 亿美元,高于 PPG(4.3 亿美元),低于旭硝子(13.1 亿美元)。研发方面,福耀玻璃逐年扩大研 发开支,2013 年至 2018 年研发支出占收入比例分别为 3.4%、4.0%、4.4%、4.4%、 4.3%、4.4%。PPG 和旭硝子近 5 年研发开支力度略有下降,分别从 2012 年的 3.4% 和 4.0%下降至 2018 年的 2.9%和 3.0%。

                                                                                     来源:兴业证券


 
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